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首先，简单几句复盘一下近期的行业研究。一周前提过，近期会重点研究两大领域，一是银行（尤其城商行、农商行），二是手机产业链（尤其玻璃盖板、电感器细分赛道）。

除了这两个领域，近期我们还把视角放在了材料领域。这个系列研究，是从之前对炼化、MDI的研究延伸而来的。别看是传统行业，但仍然有不错的赛道。

比如，一个是C3产业链（丙烷制丙烯，PDH），这领域长期逻辑是气头工艺和煤头工艺替代油头，短期逻辑是行业龙头会有产能落地，跨入C2产业链。

另一个是，顺着这个逻辑寻找，其实煤头工艺也是个不错的赛道。

此外，一些高分子材料的抗老化剂，如抗氧化剂、光稳定剂，也会随着未来5年炼化产能的批量落地，而迎来增长。之前的炼化研究虽然比较失败，但产能陆续落地这事是确定的，而产能落地，随之而来的就是对添加剂的需求。

好，行业复盘就这么多。之前一段时间还梳理过免税、MDI、光伏、家居、汽车零配件、教育产业链，都在专业版报告库里，此处就不详述了。

接下来，继续我们今天的硬核研究。

今天要做建模的这个行业，受益于产品不断多元化，从单一的平板电视电源，逐步涉及智能卫浴、医疗器械、新能源汽车、轨道交通、工业自动化等数十个领域。

因此，其收入增速表现亮眼，过去三年收入年复合增速达到54%。

同时，本案的下游客户极其豪华，小米、飞利浦、西门子、发那科、迈瑞医疗、北汽新能源、飞利浦、魏德米勒、中联重科、北汽新能源、惠达卫浴等，都是本案的客户。

尽管如此，其却一直深陷震荡之中。2017年上市以来，曾经发生巨幅波动，从峰值高点35.49下跌至11.36，跌幅高达68%。随后，持续长时间震荡。

图：股价图

来源：Wind、塔坚研究

它，就是麦格米特，主营业务为电源电控产品。

2019年，其营业收入为35.60亿元，营业收入复合增速49%；净利润为3.65亿元，净利润复合增速41%；经营活动现金流净额为6.16亿元，毛利率为25.88%，净利率为10.25%。

看到这里，几个值得我们深思的问题来了：

1）作为一家电源电控生产厂家，本案的现有业务的收入驱动力是什么？

2）其未来增长的空间在哪里？实现增长的核心是什么？

3）震荡了许久后，如今其到底处于什么区间？到底是贵了，还是便宜了？

今天，我们就以本案为例，来研究一下电源电控行业的逻辑。对相关领域，之前我们还研究过石头科技、埃夫特、埃斯顿等，订阅专业版报告库，可获得相关行业报告，深度思考产业逻辑。

数据由以下机构提供支持，特此鸣谢

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

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龙头，模式

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麦格米特，成立于2003年6月，上市时间为2017年，第一大股东和实控人为童永胜，持股33.28%，前十大股东中的知名机构包括金石投资、复星创泓。

从2020年一季度机构持仓情况来看，华夏基金、南方基金、长信基金等大型机构均有持仓。

图：股权结构

来源：招股书

本案的主营业务为电源、电气控制产品，按照下游应用划分，包括智能家电、工业电源、工业控制和新能源汽车及轨道交通四大领域：

1、智能家电（收入占比41.81%）——包括智能卫浴电控及整机、平板电视电源、变频家电功率转换器、微波炉功率转换器等。

2、新能源（收入占比32.85%）——主要为新能源汽车电控产品，包括电力电子集成模块（PEU）、电机驱动器（MCU）、车载充电器、DCDC模块、充电桩模块等。此外，还包括少部分轨道交通领域的空调控制器。为2018年的新增业务，2019年收入占比达到32.85%。

3、工业电源（收入占比13.99%）——包括医疗设备电源、通信设备电源、大功率LED显示电源、工业导轨电源等。

4、工业控制(收入占比11.04%)——包括电机驱动及伺服、可编程逻辑控制器（PLC）、数字化焊机、工业微波设备、油服设备等。

图：收入结构（单位：%）

来源：塔坚研究

图：毛利结构（单位：%）

来源：塔坚研究

这门生意，赚钱能力如何？

2017年至2020年1季报，其营业收入分别为14.94亿元、23.94亿元、35.60亿元、6.6亿元；净利润分别为1.56亿元、2.58亿元、3.65亿元、0.55亿元；经营活动现金流净额分别为0.03亿元、-0.95亿元、6.16亿元、0.9亿元；毛利率分别为31.33%、29.49%、25.88%、27.07%；净利率分别为10.44%、10.76%、10.25%、8.28%。

从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为54.37%，净利润年复合增速为52.96%。

如果从产业链的角度看，是这样的：

上游——主要是半导体（功率器件）、磁性件（电感、变压器）、PCB等，上游原材料约占成本的比重为80%。其中，功率半导体材料占比较大（占成本的比例超过30%）。代表企业包括：英飞凌（毛利率37%）、华润微电子（毛利率24%）等。

中游——为电气、工业控制设备生产厂商，代表企业有台达电（电源与节能解决方案，毛利率27%）、汇川技术（工控设备与工业机器人，毛利率37%）、宏发股份（继电器、高低压电器，毛利率37%）、信捷电气（工控元器件PLC，毛利率40%）、和而泰（家用电器功率转换，毛利率15%）等。

下游——为终端应用企业，极其分散，代表企业有小米（毛利率14%）、惠达卫浴（毛利率32%）、迈瑞医疗（毛利率65%）、北汽新能源、飞利浦（毛利率46%）、中联重科（毛利率30%）、长安汽车（毛利率12%）等。

2019年，其前五大客户的销售收入占营业收入比例为43%，集中度较高；前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例为22%，集中度较低。

以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：

由于下游较为分散，各公司的业务、模式均有不同，因此导致其资产结构存在较大差异。因此，我们主要来看中游情况。

对比中游厂商来看，固定资产占总资产的比重均不大，较高的宏发股份，也仅为25%。其次，从话语权角度来看，宏发股份的应收账款占收入的比重较高。

从利润率角度来看，信捷电气的毛利率明显高于同行业，主要由于其在小型可编程逻辑器件（PLC）领域拥有技术优势，竞争格局较好。从研发角度来看，台达的研发占比较高，主要原因是其目前产品以技术壁垒更高的节能整体解决方案、工业自动化业务为主，对研发投入要求更高。

图：资产负债表结构

来源：塔坚研究

图：利润表结构

来源：塔坚研究

接着，来看一组塔坚研究整理的基本面数据：

图：ROE VS ROIC（单位：%）

来源：塔坚研究

图：ROE 对比

来源：塔坚研究

图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）

来源:塔坚研究

图：营业收入增速及净利润增速（单位：%）

来源：塔坚研究

图：毛利率VS净利率（单位：%）

来源：塔坚研究

图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元）

来源：塔坚研究

图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、%）

来源：塔坚研究

图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍）

来源：塔坚研究

图：存货对现金流的拉动（单位：亿元、倍）

来源：塔坚研究

图：有息负债对现金流的拉动（单位：亿元、倍）

来源：塔坚研究

图：资产结构 单位（亿元）

来源：塔坚研究

图：股价与可比乘数（单位：元、倍）

来源：理杏仁

看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果要做建模，到底该从哪些地方入手？

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回报，拆解

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在塔坚的研究体系下，对任何公司分析的第一步，都始于回报分析。本案近三年ROE分别为10.06%、13.92%、20.02%；ROIC分别为13.56%、16.31%、19.95%；ROA分别为9.27%、9.75%、11.09%。

这个水平到底如何？我们将电气部件与设备行业头部公司进行横向对比，包括：汇川技术、信捷电气、宏发股份、和而泰、台达电。整体来看，麦格米特回报水平处于行业中等偏上，且回报率在逐年提升。

图：回报对比

来源：塔坚研究

其次，以2019年为横截面，我们将ROE的核心指标拆解来看：

图：总资产周转率、净利率、资产负债率

来源：塔坚研究

总资产周转率——麦格米特较高，主要原因是其近年来增速较高。

净利率——信捷电气较高，主要原因是其小型PLC技术领先，细分领域竞争格局好。和而泰较低，主要原因是其产品主要应用领域为利润较低的消费端。

资产负债率——和而泰较高，其次是麦格米特。

可以看出，麦格米特较高的ROE主要来自于较高的总资产周转率（原因是增速较高）。

接下来，我们将分子、分母拆开，对比一下各家的资产情况、收益情况、及运营效率情况。

研发投入，是该行业的核心资产。从研发投入情况来看，较高的是台达电，这是因为其2003年之后，已经逐渐像向整体节能解决方案发展。其次是汇川技术、麦格米特。

同时，从人均创收角度来看，麦格米特较高。不过这里我们并未找到合理的理由，此处应该设置一个调研点，在调研时详细询问。

图：同行业财务数据对比

来源：塔坚研究

那么，未来是否能够维持较高的回报水平？未来收入增长逻辑如何？我们继续拆解。

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增长，驱动

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图：麦格米特历史收入增速

来源：塔坚研究

图：麦格米特各项业务增速（新能源及轨道交通业务为2018、2019年的主要增长点，由于该业务为新增业务，故增速无法体现在上述表格中）

来源：塔坚研究

本案的增速高点分别为2016年和2018年：

2016年——主要原因是工业自动化业务实现高增长。其原因，一是，当年固定资产投资增速高，带来工控行业景气度较高；第二，低端工控产品实现国产替代。

2018年——原因有两个，一是，怡和卫浴、深圳驱动、深圳控制子公司并表；二是，新增新能源汽车及轨道交通业务，实现下游应用领域的扩张。

增速低点主要发生在2013年：

2013年——主要原因是当年收入占比较高的智能家电业务（主要为平板电视电源），收入下滑，增速为-45%。

通过梳理本案的历史增长情况我们发现，其收入的快速增长主要受益于两方面因素：一是，自主对下游领域进行扩张；二是，并购。这样的扩张路径之所以得以实现，主要原因有两点：

1）应用范围广，是几乎所有消费电器和工业设备的必要组成部分。

2）电源电控技术，仅负责将能源接入设备，对于设备的核心功能和差异化优势，不起决定性作用。

这么看下来，这个行业的逻辑，和消费电子连接器领域有些类似。下游范围极广，因而具备较强的客户关系优势，这种情况下，进行并购扩张，要比一般公司容易很多。典型的案例，比如立讯精密。（当然，这种情况从反面来说，也会导致研究比较困难，因为并购这件事很难预测）

回到本案，由于电源、电控产品属于下游客户的定制化产品，无法量价拆分。而且，下游应用领域极其分散，缺少相关市占率数据。因此，我们以增速法对本案做分析。

不过，由于这样特殊的发展方式，我们很难提前预判其何时拓展何种应用领域，以及收购什么公司。

因此，我们对增速设置情景开关：

保守假设——假设未来其不再拓宽应用领域，继续经营原业务。公式：收入=智能家电业务*（1+增速%）+新能源业务收入*（1+增速%）+工业电源与控制业务*（1+增速%）；

乐观假设——假设未来其继续拓宽应用领域。公式：收入=现有业务收入*（1+对标龙头公司类似阶段的增速）；

这三大细分领域增速的预测，挨个从行业增长情况、竞争格局两个维度来分析。

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智能，家电

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2019年，智能家电业务营业收入14.88亿元，同比增速为35.77%，值得注意的是，该业务增速波动较大，2013年曾由于平板电视电源收入下滑出现负增长。拉长周期来看，2012年-2019年复合增速为14%。

由于本案的收入增长，受下游景气度影响较大，因此，对于其未来业务增长，我们通过核心下游的销量增速角度来看。

从细分领域看，该业务包括智能卫浴、平板电视电源、变频家电功率转换器、微波炉功率转换器等下游领域。对于这些家电下游产品，可分为两大类：

一是，“新触电”——之前不需要电能接入，而后接入电源升级。其中，比较具有代表性的就是智能卫浴。而电源电控技术，恰好是实现传统卫浴产品向智能卫浴的转变的关键。

二是，传统家电产品——在性能升级、家居智能化浪潮下，提供了新的机会。具体包括新技术标准的建立（平板液晶电视电源），或者出现了新品牌（比如乐视、小米等互联网品牌），为本案切入市场提供了机遇。

那么，未来这两大类家电产品的增长前景如何？我们分别来看：

1）新触电：智能卫浴

智能卫浴，是指将电控、数码、自动化等手段运用到卫浴产品中，实现卫浴产品功能升级的产品，典型的产品是智能马桶（臀洗和烘干功能，可以减少老人反手擦拭的不便；按摩功能可以促进血液循环、疏通肠道；杀菌功能可以减少肛肠类疾病的患病率和女性感染细菌的概率等）。

根据家用电器协会智能卫浴电器专业委员会公布的相关数据， 2016年至2018年，我国智能马桶行业总产值分别为 42.90亿元、60.42亿元和 73.40亿元，2017年、2018年同比增长40.84%和21.48%，2012年-2016年年复合增速为80%。

从量的角度上来看，2016年，中国国内智能坐便器市场保有量约为500-600万台，普及率仅为1%左右，即使在北上广等城市仍未超过10%。而日本则高达85%，韩国为60%。相比之下，我国智能马桶市场与发达市场差距较大。

图：智能卫浴渗透率

来源：国金证券

不过，未来随着我国城镇化率提升和人均可支配收入的增长，智能卫浴市场具备较大的增长空间。

目前，国内智能卫浴市场的主流玩家依旧是传统卫浴领导品牌，但竞争格局尚未定型，2018年，智能马桶整机线上CR10品牌销售额占比为51.63%。

而麦格米特，在智能卫浴领域与诸多头部厂商保持合作，包括惠达卫浴、美标、箭牌、小米等。目前整个行业还处于初期阶段，各厂商市占率波动较大，还没有绝对龙头出现。随着对该行业的质检要求不断严格，未来质量较差且规模较小企业将被出清，利好龙头企业。

2）传统家电

其传统家电业务，主要以平板电视电源为主，2016年该产品收入占智能家居业务的比重超过一半。

本案在大尺寸平板电视电源和智能电视电源领域处于龙头地位，切入新兴互联网厂商XX视、小米供应链，成为其主要电源供应商，并与长虹、同方建立长期合作。

龙头地位的获得，是由于其涉足平板电视电源的时机（2003年创业时的单一业务），受益于2000年之后电视从传统彩电向平板液晶电视技术迭代的浪潮，平板液晶电视对电源要求更高。

麦格米特凭借较高的电源技术水平，曾经参与了平板电视电源的行业标准制定，快速获得客户资源。

不过，需要注意的是，平板电视电源市场的利润空间越来越小，电视单价从早期的2万元以上，10年之内迅速下降至2000元-3000元，电源利润迅速被挤压。

由于我国平板电视的渗透率逐渐走高，甚至在2013年本案平板电视业务曾出现负增长。因此，近年来收入占比也在逐渐萎缩，整体来增量空间不大。

除了平板电视电源业务，传统家电业务还包括变频家电功率转换器、微波炉功率转换器等，但占比不大。

对于麦格米特在智能家电域未来的增长前景，我们主要关注其是否可以持续扩张应用领域、绑定大客户，拓展电源、电控产品的业务外包范围。这主要看两点：

1）类似2003年左右的平板液晶电视，技术迭代有可能导致产业链分工细化，使各细分零部件厂商收益；

2）未来家电生产企业的生产模式，是否会与小米系的互联网品牌类似，通过整体外包的方式进行生产。如果未来整体的生产模式会发生变化，则对本案有利。

综上分析，智能卫浴领域增长空间较大，且大客户存在一定市占率的提升空间；而电视电源业务，虽然其客户在该领域占据龙头地位，但行业整体空间有限，主要还是看电源外包的空间增长。

综上，可以保守假设，本案智能家居业务仅由智能卫浴业务驱动，根据本案年报披露的该业务售增长率预测，2020年至2024年增速分别为49%、17%、14%、11%、10%，之后2025年-2029年增速维持10%。

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新能源

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2019年，其新能源及轨道交通业务营业收入11.7亿元，并且以新能源汽车相关产品为主，同比增速为92%。

近年来，新能源汽车产业快速发展，过去三年全国新能源汽车销量复合增长为37%，2020年新能源汽车销量约为200万辆。

但是从发展阶段来看，目前仍处于产业发展初期，根据中国汽车技术研究中心数据，2021年-2025年，将进入我国新能源汽车产业发展的成长期，渗透率将从7%-8%快速提升至17%-20%。2025年，预计新能源汽车产销量将达到700万辆，年复合增速为30%。

根据产业调研数据测算，2018至2020年，新能源车电控产品的年均复合增速约为21%，2020年市场空间约超过120亿元，驱动总成（电机+电控）市场规模约为300亿元。

电控是新能源汽车中游三大核心零部件之一（电控占新能源汽车成本比约11%），其通过控制电流和电压，实现对驱动电机转矩、转速和转向的控制，其性能直接决定了电动汽车的爬坡、加速、峰值速度等主要性能指标。

目前，新能源电控市场参与者主要分为三大类：

一是，具备电机、电控供应链能力的整车厂商，将电机电控作为整体设计研发的一部分，代表企业有丰田、本田、日产、比亚迪等。

二是，电机电控一体化厂商，代表企业有富田机电（供应特斯拉），采埃孚（供应宝马、奔驰、大众、奥迪、路虎），大陆（供应通用、戴姆勒、雷诺），博世（供应大众、PSA），日立（供应雪弗兰），大洋电机、大地和等。

三是，基于电控技术储备而专注电控系统的厂商，代表企业有汇川技术（供应宇通客车）、麦格米特（供应北汽新能源）、蓝海华腾。

根据2016年行业统计数据，整车厂自行提供和第三方电控企业供应（包括第二类和第三类）的电控装机占比分别为56.2%和43.8%，比例基本持平。

图：电控领域格局

来源：高工电动车

那么，未来市占率能否提升？

我们知道，新能源汽车的渗透率提升，主要依靠降价。作为新能源车的零部件，其未来也有降价趋势。从该角度来看，具备电机电控，甚至电池集成能力的企业（第二类），将获得显著的成本竞争力。

同时，考虑到电机电控系统对于新能源汽车的重要性，高集成度有利于保证性能的稳定性，对于大多数整车厂商来说，并不适用于进一步拆分（对于电机技术成熟，缺少电控技术的厂商除外）。

而以麦格米特为代表的第三类纯电控厂商，面临的成本压力较大，预计可能率先降本竞争。当前，本案下游客户较为单一，以北汽新能源为主。未来增长需要密切关注新客户拓展情况。

因此，可以保守假设，在无新增大客户、电控产品持续降价的背景下，2020年-2029年，本案该业务增速保持新能源汽车行业增速从21%（当前电控市场增速）逐渐下降至3%（当前燃油车市场增速）。

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工业电源电控，简单预测

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工业电源电控业务合计营业收入8.91亿元，同比增速为31%。和智能家居业务一样，该业务增速早期（2012年-2016）增速较高，近三年（2017年-2019）年复合增速为5%。

具体来看，电源业务包括：医疗设备电源、通信设备电源、大功率LED显示电源和工业导轨电源；电控业务包括：变频器、PLC（Programable Logic Circuit，可编程逻辑控制器）、电机驱动及伺服、数字化焊机、工业微波设备、油服设备等。

因为具体细分产品的收入结构没有数据支撑，且不同产品所处行业驱动力不同（比如，医疗器械行业受人口老龄化驱动，通信设备受通信基建周期驱动），我们无法进行市场空间和竞争格局的定量分析。

根据国金证券产业调研数据，在医疗器械（本案客户包括：飞利浦、西门子、迈瑞）和通信设备领域（本案客户包括爱立信和诺基亚），增长空间较大，而且本案的竞争格局较好。此处需要做一个调研点：全球龙头通信设备厂商华为的电源业务属于自研，因此通信设备领域增长空间具体有多大仍较为模糊，此处需密切关注新客户拓展情况，一旦有大客户出现，将带来高增长。

我们保守假设，在本案不出现技术飞跃（导致成本大幅度降低、或者功能突破）的情况下，2020年-2029年，该业务取历史复合增速5%。

图：保守情况下收入预测

来源：塔坚研究

到这里，我们已经完成了保守情况下的收入预测。不过，由于上述分析只考虑了在手业务，并未考虑未来新业务扩张的可能性。那么，问题来了：究竟新业务扩张，会对收入增速产生多大的影响？

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乐观增速，如何确定？

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由于本案属于自研+并购双轮驱动，未来，它的技术储备何时开花，以及何时进行并购，我们很难下判断。

所以，我们想了一个“绕路而行”的方法——不妨，参考一下行业龙头台达电的历史成长轨迹来看：

二战后，各类家用电器和工业设备进入快速发展期，产量和品类爆发增长。

图：二战后家用电器渗透率提升情况

来源：日本统计局

由于电源是所有家电和电气设备的必备配件，需求量极大，而且不同终端产品的电源在技术上有相通之处。因此，对于电源生产来说，由终端产品厂商自研自产的方式，会带来大量的重复研发投入。通过将电源电控产品的生产环节拆分，可以有效降低终端产品的生产成本。

因此，各类家用电器和工业设备所在的细分领域，开始出现垂直的电源、电控供应商。

特别是，伴随着二战后开始的全球化产业分工，零配件产业首先向东亚地区转移。1970年代，已经加入全球产业分工的中国台湾地区，开始出现了专业电源生产企业，其中台达电（Delta Electronics）就是典型的例子。

台达电依靠传统彩电电源电控产品起家，通过在细分领域的技术优势，逐渐获得了IBM、松下、夏普、新日、东芝等传统电器巨头客户的订单，并成为了全球电源龙头企业。

1993-2003年，台达电的高增长深深受益于整个亚洲工业化、城市化的突飞猛进。期间，工业设备需求保持高增长，各类家用电器需求旺盛，10年间收入年复合增速为21%。

图：台达电收入增速

来源：塔坚研究

2003年之后，台达电开始将业务重心转移至利润更高的新能源、整体节能解决方案、工业自动化等方向，电源电控等元器件业务以高端产品为主。

但是，2003年之前的台达电发展路径，与目前麦格米特不断通过拓宽品类，寻求高增长点的时期类似。

同时，参考麦格米特的市场定位：“一是成熟市场中的高端或进口替代产品，如数字化焊机、变频家电电控产品、智能电视、医疗设备电源等；二是新兴市场，如智能卫浴、新能源汽车电机驱动器等。”

虽然所处时代不同，下游家电和工业设备的品类不同，客户资源也发生了重大变化，但是，依靠自研+并购的方式，本案存在复制台达电当年的高增长的机会。

这是由于两件事：

一是，在工业电源电控，家电市场，大陆本土企业存在国产替代的空间；

二是，5G时代到来，无论是工业互联网、工业4.0（工业端），还是智能家居（消费端），存在着大量新技术迭代的机会，对电源电控产品的技术要求会有新变化，业务外包需求长期存在。

因此，可以乐观假设，2020年-2029年，本案收入增速参考台达电在1993年-2003年的复合增速21%。

至此，收入预测已经完成。不过，单一逻辑毕竟不一定靠谱，我们还需要从多个逻辑角度，做交叉印证。

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逻辑，印证

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综合以上信息，可以计算出数据，乐观假设近三年的收入增速为21%。这里，我们再结合“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。

方法一：内生增速——采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其历史平均分红率约为9.2%，近三年平均ROE约为13.32%，通过计算，得到内生增速为12.12%。

方法二：外部分析师预期——这里我们选取180天内16家机构在2019年-2021年的预测，营收增速为25%、27%、24%。

整体来看，我们比其他机构预测略低，差异的原因在于：我们依据本案增长对标公司台达电给出一个平稳的预测期增速，而分析师可能由于近几年某块业务的高增长，给予短期较高增速。

至此，收入层面已经分析完毕，接下来，我们看另一个问题：其他核心指标，该如何预测？

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利润表、CAPEX、营运资本

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收入预测完毕后，我们进入EBITDA的预测，对于本案来说，利润表的关键在于毛利率和研发费用率。

成本项——主要包括原材料、人工工资等，其中原材料占比超过80%。近三年，本案的毛利率分别为30%、29%、25%，有下降的趋势，主要原因是新能源电控业务毛利较低导致的。

和同行业相比，本案的毛利率较低，但高于只做消费电器变频器件的和而泰。由于汇川技术、宏发股份、信捷电气产品以工业设备为主，几乎没有消费端产品，因此可比性不强。

基于此，我们假设，2020年-2029年，考虑到电源电控为下游省成本的需求，本案的毛利率逐渐下降至20%（台达电2005年为转型之前的水平）。

研发费用——主要包括人工工资。近三年其研发费用率分别为10%、10%、9%，整体变化不大。与同行业相比，处于较高水平，仅低于汇川技术。

基于本案研发+并购的发展路径，我们认为其研发费用率将维持目前的较高水平，基于此，我们假设，2020年-2029年，本案的研发费用率维持2019年水平。

应收款项——近三年其应收账款占收入的比例分别为38%、50%、21%，波动较大。对比同行业来看，本案处于中等水平。值得注意的是，同行业公司中，终端客户以工业端为主的汇川技术、信捷电气的应收账款波动情况与本案一致，都是2018年情况较为低，主要原因是2018年工业端的景气度不佳，导致回款困难所致。

基于此，我们假设，2020年-2029年，本案的应收账款占收入的比例维持2019年水平。

存货——其存货由原材料（占比38%）、库存商品（25.45%）、在产品（21%）等构成。过去三年，本案存货占成本的比例分别为47%、49%、31%。与同行业相比，本案的存货占比处于中等水平。

基于此，我们假设，2020年-2029年，本案的存货占成本的比例维持2019年水平。

以上，关于建模的绝大多数假设都已完成（资本支出不多，建模表中做简化处理，具体见专业版报告库披露的表格）。接下来，我们进入本报告核心的部分——建模，到底如何测算？

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建模，到底如何操作？

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在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：

1）行业天花板：由于电源电控产品占终端产品成本的比例很低，所以对于本案的单项业务来说，天花板均较低。但是，基于电源电控技术“客户广泛”的优势作为平台，进行跨行业扩张，则有较大发展空间。

2）未来增长驱动力：首先，通过自研+并购，不断扩充品类，实现产品的多元化。第二，在具备高增长的行业中，绑定大客户。

3）投入资本回报：2016年至2018年，我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC分别为30%、34%、39%；不剔除现金分别为12%、18%、21%。

4）护城河分析：不断优化的电源电控技术平台。

5）从竞争格局上来看：智能家电业务中的智能卫浴、工业电源业务中的医疗器械电源竞争格局较好。

6）风险因素：A、多元化技术研发进展不及预期，B、客户拓展进展不及预期，C、产业链分工程度不及预期。

研究到这里，建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行建模的表格测算………………

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如需获取本报告全文

及部分重点行业Excel建模表，

请查阅：科技版建模案例库

以及：专业版建模案例库

建模部分，样图如下：

以XX办公为例，经配平后的BS表预测样图：

以XX智能为例，CF表预测样图：

以XX特为例，IS表预测样图：

在专业版、科技版-建模案例库中，我们将沿着上述思路，解决几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在市场横行——但其实，如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

1）在本案建模过程中，我们对比了大量的可比案例，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间，是否有差异？

2）综合相对法、绝对法，得出的数据区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对数据的影响有多大？

3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来，形成逻辑的闭环？

4）经过前期的变动之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的建模数据，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？

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除了这个案例，

你还必须学习这些......

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这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。

无论你在全球任何一个市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整个行业研究的精髓所在。

然而，由于建模不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。

而这，正是我们团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000个案例。

炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家建模研究案例，以及精选的数百篇优质建模报告，全部浓缩在这份案例库里，一方面，这是我们团队思考体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。

我们是一群研究控，专注于深度的产业研究。这两份案例库，浓缩了我们的研究精华，是我们用户手头必备的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。

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